华安证券马远方

事件:公司发布 2022 年年报。

公司 2022 年实现营收 34.36 亿元，同比+16.88%，归母净利润 4.67 亿元，同比+4.18%。其中 22Q4 实现营收 9.47 亿元，同比/环比+1.1%/7.3%；归母净利润 1.37 亿元，同比/环比+6.3%/32%。

2022 年宏观环境偏弱，但新产能消化顺利、市场份额有效提升

在疫情反复、地产后周期背景下，2022 年公司新产能出货顺利，产能利用率全年高位运行，同时，海外市场增长亮眼。分产品来看，装饰原纸/木浆贸易营收分别 23.83/9.69 亿元，同比分别+10.49%/29.17%。2022年公司装饰原纸产能 27 万吨，产/销量分别 24.27/22.74 万吨，产能利用率 89.9%，22 年年初 5 万吨新产能爬坡顺利接近满产。公司 2022 年装饰原纸均价 10482.46 元/吨，同比-1.61%，销量同比+12.3%，规模增长贡献主要营收增量。分地区来看，2022 年内外销分别 24.1/3.6 亿元，同比分别+14.1%/34.2%，出口占比提升 1.82pct。

2023 年是盈利改善大年

成本端受浆价、钛白粉高位影响，2022 年毛利率/净利率 18.5%/13.5%，同比-3.4/-1.6pct。22Q4 毛利率 17.6%，同比/环比+2.76/+1.92pct，净利率 14.4%，同比/环比+0.7%/+2.69%。2023年将是公司盈利改善大年，根据 wind，22H2 国内金红石型钛白粉均价1.61 万元/吨，同比-18.4%。此外，当前浆价也步入下行通道，最新阔叶浆外盘报价降至 730 美金/吨，回落 115 美金。随海外产能密集投放，浆价有望继续下行。我们认为木浆、钛白粉成本高位下滑，对公司盈利修复将在 2023 年逐季兑现。

产能扩张、内需复苏、成本回落、出口加速

公司新产能 8 万吨装饰原纸预计 23Q3 投产，2023 年总产能将达 35 万吨，此外另规划 40 万吨医疗、食品用纸等高景气细分纸种，多元布局打开发展远景。需求角度，国内地产及消费宏观复苏，海外市场持续抢占，我们预计公司 23-25 年净利润分别 5.78/6.82/7.5 亿元，同比分别+23.7%/17.9%/9.9%，对应PE 为 12.93X/10.97X/9.98X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。