国金证券首席经济学家:赵伟

国金证券宏观资深分析师 :杨飞

国金证券宏观高级分析师 :段小乐

站在两个百年交汇之际，满怀希望又充满期待2022年宏观图景如何构建我们反复推演认为，可用10个字提炼:场景修复年，寻找新稳态动能切换下的第三轮经济下台阶，股市结构深化，债牛基础牢固

一，滞涨还是衰退。广泛热议伪命题，忽视了传统框架解析力的下降

经济处于滞涨还是衰退阶段，是前期广泛热议的话题，此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解传统周期，需求驱动主导下经济呈现明显的周期波动，由于物价一般滞后需求2个季度左右，经济与政策周期变动时，增长与物价会呈现周期性交替，形成复苏—过热—滞涨—衰退等经济状态的周期往复转型以来，经济由需求主导转向供给驱动，传统框架解析力已大幅下降

换个视角看经济，眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶，三次下台阶，体现的恰是结构转型中的动能切换进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶:2011—2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡，2018—2019年，防风险下，地方投资行为显著下台阶，2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现

二，新一轮经济换挡，寻找新稳态的过程，映射动能转换的加快

政策在长短期目标间权衡的过程，也是寻找新稳态的过程，房企等微观企业，金融机构与市场，也需经历并逐步适应新稳态经济下台阶，底层逻辑依然是转型过程中的动能切换，经济阶段性的下行担忧，不会改变政策加快动能切换的方向在此过程中，经济存在阶段性超调的压力，随后回归新稳态下的合意区间2022年，对托底政策过度期待，经济过度悲观，皆不建议

寻找新稳态的过程中，稳增长主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇加快动能切换的过程中，地产基建等传统引擎作为稳增长工具的作用弱化，主要抓手或出现在以下链条:1，十四五期间基建重大项目的加快推进或提前启动，2，双循环背景下，补链强链相关产业突围项目，3，共同富裕下的促消费政策，缩小贫富差距，促进消费

三，寻找新稳态之年，资产荒延续，债牛基础牢固，股市结构深化

眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态加快动能切换是政策最终目的，稳增长服务于调结构，促转型，传统引擎受限下，信用环境转向宽松并不容易经济下行压力，债务风险暴露，隐性债务化解等，皆需流动性环境呵护，利率走廊调控日趋成熟下，短端利率或继续维持在低位水平低波动

资产荒的情形仍将延续，寻找确定性的机会，债牛基础牢固，股市结构深化债券市场，短期牛市基础牢固，坚定看多不动摇，2022年1季度前后再做观察，重点关注国内政策环境，海外流动性环境等可能演绎路径股市结构深化，宏观主线逻辑或包括:传统领域部分政策可能的纠偏，新稳态下跨周期政策发力点的切换，疫后场景修复下部分产业量价改善等带来的投资机会

风险提示:

全球疫情，海外通胀，国内债务风险暴露等。1)发达市场如美国的通胀。中金宏观组判断2022年美国经济增长5%，核心CPI通胀达到1%。增速在下降，但由于劳动力短缺等因素，通胀可能仍有粘性，当前市场可能低估了美国通胀的韧性。通胀的超预期粘性将带来额外的紧缩，可能导致美国及全球资产价格的波动。。