事件:公司披露2021 年年报及2022 年一季报2021 年实现营业收入46.32 亿元，同比+54.10%，归母净利润11.99 亿元，同比+63.96%，扣非归母净利润12.16 亿元，同比+67.51%21Q4 实现营业收入12.09 亿元，同比+14.05%，归母净利润1.99 亿元，同比—13.43%，扣非归母净利润1.98 亿元，同比—14.77%22Q1 实现营业收入14.15亿元，同比+14.10%，归母净利润3.63 亿元，同比—13.54%，扣非归母净利3.57 亿元，同比—12.19% 2021 年业绩高增，22Q1 短期业绩承压分产品看，2021 年高档酒营收45.19 亿元，同比+54%，毛利率同比+0.3pct 至85%，中档酒营收1.02 亿元，同比+34%，毛利率同比—1pct 至60%2022Q1 高档酒营收13.6 亿元，同比+12%，毛利率同比—0.3pct 至85%，中档酒营收0.41 亿元，同比+57%，毛利率同比+5pct 至 67%八大核心市场中，河南及湖南受疫情和水灾等影响业绩，其余六大市场保持较强增长态势考虑21 年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量 广宣费用集中投放，22Q1 净利率承压2021 年全年毛利率 84.51%，同比+0.32pct，主要系由于产品结构升级，22Q1 毛利率 84.92%，同比持平2021 年销售费用率26.5%，剔除会计政策变更影响同比—0.8pct，22Q1 销售费用率29.0%，同比+7.3pct，主要系由于一季度广告宣传费用明显增加所致2021 年管理费用率7.03%，同比—2.33pct，22Q1 管理费用率7.01%，同比+2.05pct综合以上2021 年公司净利率25.89%，同比+1.56pct，22Q1 净利率25.63%，同比—8.19pct ，主要系费用投放增加及疫情影响所致 产品升级，营销突破，品类扩张，创新求变布局长期发展新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显，提出将聚焦品牌高端化，产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大，产品焕新升级及营销模式创新打造增长驱动其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌，品质及渠道网络方面的优势，投资建议:考虑公司2022 年经营目标为营收和利润同比增长15%以上，预计2022—2024 年每股收益为2.87，3.52，4.29 元，给予目标价99 元，对应2023PE 28x，给予买入—A 评级 风险提示:典藏推广不及预期，新井台接受度不及预期，疫情持续影响消费

事件:水井坊发布2021年年报与2022年一季报，21年营收432亿元，同比增长51%，归母净利润199亿元，同比增长696%。公司拟每股派发现金股利0.75元，年度分红比例30.49%，同时披露首部ESG报告。22Q1营收115亿元，同比增长11%，归母净利润63亿元，同比下降154%。21年销量高增，22Q1增速放缓。1)21年高档产品营收42亿元，同比增长533%，销量/均价增长40.4%/9.9%，销量贡献较高估计主因2020年受疫情冲击基数较低，21年实现强劲反弹。其中臻酿八号和井台系列收入增长55%，典藏和菁翠系列收入增长58%，八大核心市场收入增长61%，除河南，湖南受疫情，水灾，产品优化等影响增速放缓，其余六大市场保持较强增长态势，其他市场基数相对较低，收入增长44%。中档产品收入同比增长34%，销量/均价同比增速+38.9%/-2%，收入占比进一步降低。2)22Q1疫情影响下收入增速放缓，特别是占比较高的华东地区疫情有所反复，酒类业务销量/均价同比增长149%/44%，高档产品营收160亿元，同比增长115%。22Q1费用率提升明显，利润短期承压。1)21年毛利率851%，同比略提升0.32pct，估计主要系产品提价。22Q1毛利率892%，同比基本持平。2)21年销售费用率248%，同比下降0.8pct(剔除运输费用影响)。22Q1销售费用率29%，同比提升34pct，主要因广宣等投入增加，特别春节后与中国冰雪大会合作举办较多活动。21年/22Q1管理及研发费用率03%/01%，同比-33/+05pct。综合来看21年净利率同比提升56pct至289%，22Q1因疫情影响销售，费用投放增加，净利率同比下滑8.19pct至263%。3)21年/22Q1销售回款54/19亿元，同比增长48.3%/4%，经营活动现金流净额13/9亿元，同比+97%/-37%，22Q1现金流同比承压主因市场广告费等现金流出增长明显，叠加销售回款增速放缓。截至22Q1末合同负债+其他流动负债8.55亿元，较21年末减少176%，估计主要受Q2为传统淡季影响。盈利预测，估值与评级:22年经营目标为营收和净利润同比增长15%左右，短期疫情冲击或导致增长放缓，但社会库存保持健康状态，核心产品价盘稳定，江苏等核心市场已基本完成22财年回款任务。公司坚定高端化战略，加大团购客户拓展，新典藏增长态势良好，新版井台已于22年4月上市。考虑重点市场疫情反复，后续或继续保持较高的营销投入，下调22-23年净利润预测为19/17亿元(较前次预测下调0%/8.6%)，新增24年净利润预测20.3亿元，折合EPS为85/43/15元，当前股价对应P/E为28/23/19倍，维持“买入”评级。风险提示:次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国内疫情反复。