公司发布年报，季报及可转债预案:①2021年实现营收77.71亿元，同比增长+24.57%，归母净利润6.73亿元，同比增长—24.45%，扣非净利润5.72亿元，同比增长—35.42%其中，仅第四季度营收20.88亿元，同比增长+9.78%，归母净利润—0.01亿元，扣非净利润—0.52亿元毛利率和净利润率分别为28.51%和8.66%，相比之下分别为—8.4和—5.6 pct，Q4毛利率22.16%，同比—8.65%②2022年一季度，公司实现营收17.35亿元，同比增长+18.71%，归母净利润0.99亿元，同比增长—40.82%，扣非净利润0.82亿元，同比增长—49.2%单季度毛利率25.74%，对比—6.39%③拟发行可转债总额≤22亿元:将投资于安徽滁州防水材料扩建项目，福建三明防水材料扩建项目，重庆长寿防水材料扩建项目，智能化升级改造项目及流量补充营收:21Q4主动控制规模，22Q1业绩超预期:2021年公司实现营收增长近25%，远超行业表现，21Q4增速收窄至9.8%，主要是经营环境压力+房地产企业信用风险扩大，公司出于风险控制适当控制了规模但在疫情干扰下，22Q1收入同比仍达18.7%，预计分销业务和非房企业务贡献较大收入方面，2021年防水材料占比58.6%，下降—6.5pct，防水涂料占比21.7%，上升3.2pct，防水施工占比19.7%，上升3.8pct，卷材，涂料，施工业务增速分别为12.2%，46.2%，54.4%关注收益建议:1)直销:坚持发展优质地产客户，持续发展央企，国企客户，同时，非住房直销将增加隔离，光伏屋面，雨水管理，抹灰石膏分部等，将与原有的高铁，核电，桥隧，城建等事业部结合，共同开发公共建筑，工业厂房，轨道交通，城市建设等非住宅项目，2)经销端:加大对特约经销商的发展，继续增加经销商数量，保持提升比例(2021 h1 42%)2021年已签约经销商超过2000家(2020年和2019年分别为1700家和1000家)公司增加了授信额度，目标是2022年地级市经销商覆盖率提升至100%此外，2021年民用建材将完善渠道网络，实现62%的高增长成本端:成本大幅上升，毛利率持续承压Q1费用率略有上升2021年，沥青和乳液价格大幅上涨同时，下游地产客户可能成本失控，导致毛利率同比—8.4 PCT，22Q1原材料压力持续因此毛利率同比继续—6.39pct，但幅度较上月有所收窄22Q1费用率同比上升，销售，管理，R&D，财务费用率分别上升0.5，0.4，0.2，0.5pct谨防外部风险:一方面，公司计提应收账款坏账准备会影响报表利润2021年计提信用减值损失2.5亿元，计提资产减值损失0.26亿元(存货跌价损失和合同资产减值损失)加回来后，预计实现扣非盈利8.5亿元，同比微降4.3%另一方面，现金流继续承压2021年现金现金比率为88.4%(同比下降1pct)，经营活动产生的现金流量净额为6.11亿元(上年同期为5.52亿元)在Q1，经营活动产生的现金流量净额为—11亿元(上年同期为—2.73亿元)，主要是应收账款增加和原材料采购(备货+涨价)的影响收购丰泽区延伸隔震，积极探索第二条曲线:2021年发行股份收购丰泽区，2022年获批并受让93.5049%股权未来有望充分受益于公共建筑隔震市场的体量此外，公司与圣戈班成立合资公司，与国际惯例接轨，深化聚合物光伏屋面防水，同时在内部设立光伏屋面事业部，进行深度运营投资建议:我们预计公司2022—2024年净利润分别为11.98，15.64，18.77亿元，对应4月27日动态PE分别为10x，8x，7x，维持推荐评级风险:原材料价格波动大，应收账款周转率低于预期，房地产政策变化小于预期