核心结论

2014年前后，中国人民银行的货币投放机制有所不同。中央银行资产负债表:

为了让发行的货币有价值，央行在发行货币时，往往需要一个价值锚，这就形成了不同的货币发行机制中国的货币发行机制可以概括为:2014年以前，由于当时中国经济运行的一个突出特点，就是国际收支持续出现较大的双顺差，外汇储备不断积累中国人民银行主要通过在市场上购买外汇来投放基础货币2014年以来，中国国际收支更加平衡，人民银行主要通过公开市场操作，中期借贷便利，抵押补充贷款等工具将基础货币投放市场无论是公开市场操作，MLF还是PSL，都是央行对其他存款公司的债权

准备金率在货币政策中的重要性变化2014年以前，中国人民银行主要依靠外汇投资基础货币中国人民银行的资产负债表通过增加资产端的外汇和负债端的准备金而迅速扩张当时中国人民银行通过提高准备金率，公开市场操作，发行央行票据等方式进行了大规模的流动性对冲使得稀缺储备的整个运作框架不受影响2014年后，伴随着基本货币投放机制的变化，人民银行资产负债表增速明显放缓准备金作为中国人民银行的负债，其金额受中国人民银行资产负债表规模和结构的影响

当人民银行持续扩大资产负债表规模的意愿下降时，降低存款准备金率成为必然的政策选择此外，2014年后，中国人民银行进行了十多次RRR减持操作

货币供应与金融脱媒按照传统观点，广义货币M2的变化是由基础货币的变化被货币乘数放大引起的可是，事实上，广义货币M2的增长与央行的资产负债表规模和基础货币之间没有固定的关系实际上，M2广义货币是由银行通过贷款等信贷扩张创造的，并不依赖基础货币在金融监管实践中，央行通过存款准备金率等监管指标对银行信贷扩张进行限制因此，央行储备越多，存款准备金率越低，M2的广义货币就越高广义货币M2的统计范围是银行系统债务侧的存款，但银行系统的其他负债将导致这样一个事实，即只关注M2无法观察银行系统的信贷扩张2006—2008年和2015—2016年，M2的增速与银行体系总资产增速存在明显差异，也就是说出现了金融脱媒

中国人民银行开始关注流动性的结构性问题，以提高政策效率使用MLF等工具进行货币注入会导致结构性问题，即流动性分层和对货币政策效率的约束疫情过后，人民银行通过结构性工具改善了小银行的流动性环境预计未来货币总量增长与名义经济增长相适应时，会在结构上多下功夫，引导金融资源流向国民经济重点领域和薄弱环节

风险:没有正确理解中国人民银行的货币政策框架中国人民银行货币政策的变化超出预期